“华南虎”富力 软脚还是逆袭？：亚洲电竞先驱

本文摘要：2018年11月8日，中超联赛倒数第二轮，广州富力在主场2比1打败河北华夏幸福，顺利保级。

2018年11月8日，中超联赛倒数第二轮，广州富力在主场2比1打败河北华夏幸福，顺利保级。然而，俱乐部拥有者富力地产的日子却没有那么好过。

富力，昔日“华南五虎”之首，在2007年销售规模次于万科、绿地和中海；如今却堕平阳，为了1300亿元的销售目标挣扎绝望，其昨日的巅峰好像又远去了一些。被“碧万恒”甩下并不丢人，富力将2018年的销售目标定于了1300亿元，反映了公司重返第一梯队的决意。但是，富力今年前10个月的销售额为956.6亿元，在只剩的两个月内已完成近350亿元的销售额或许有些艰难。

富力的另一业务重点——酒店，亦被外界看空。2017年7月，在富力并购万达酒店资产包后，国际评级机构惠誉将其列为了“负面仔细观察”名单。2018年3月，惠誉因富力的高杠杆率将其评级上调至“BB-”；未来发展为负面。

有人将富力比作公瑾，将龙头房企们比作孔明，评论道：“周瑜之于诸葛们，怨生不逢时。”但，算无遗策的武侯，也负于于“三分天下”。

待淘汰赛谁是“一统江山”的刘伯温之前，“公瑾”将之后堕落还是以猛虎下山之势已完成逆袭？销售：年度目标成泡影？三年计划不容乐观截至2018年10月底，富力构建合约销售额大约956.6亿元，同比下降45%。尽管富力销售额的增长率不较低，但是若将45%左右的增长率维持到年底，全年销售额将定格在1200亿元以下，无法达成协议年度目标。前十月中，富力有五个月的销售额多达百亿，单月最低销售额为134.9亿元。

在两个月内售出350亿元，即平均值每月175亿元，对富力来说或许不太可能。2015年，公司将年度销售目标由600亿元上调至550亿元后，仍然并未达成协议目标，同比甚至有所微降；而2016、2017年公司已完成了600亿元、800亿元的目标。

由此看来，富力踏入千亿已是十拿九稳，但或许不会与最终目标有一点距离。但反观富力6年19.21%的销售填充增长率并远比低，略低于世茂房地产的21.89%和雅居乐的25.96%，与龙头房企间的差距较小（碧桂园52.85%、万科27.81%、恒大35.65%、融创63.13%、保利27.13%）。富力曾于2018年3月明确提出了销售目标3000亿元的三年计划——即2018年销售目标1300亿元，2019年销售目标1800-1900亿元，2020年销售目标3000亿元。若达成协议目标，公司的三年填充增长率将低约54.2%。

但令人担忧的是，富力2012-2014年三年销售填充增长率为24.0%，近三年则因不受2015年销售额同比微降的影响较小，填充增长率仅有为14.6%，富力的三年计划并不悲观。毛利率：房地产承销收益毛利率超强40%2018年中期，富力整体营收的毛利率水平较高，比2017年期末额升到38.5%。

公告称之为主要系由房地产承销收益毛利率约43.2%所致。富力2012-2017年间，2015、2016年的每平方米土地及建筑成本同比增加。公司近两年的土地成本较低，且呈圆形上升趋势。

2018中期富力的土地成本再度上升至2500元/平方米，主要原因系由公司布局开始偏向二、三线城市：公司2018中期已进占八十九个城市，其中境内二线及三、四线城市分别为二十八个城市及四十九个城市，二线城市土地储备占到本集团土地储备总量40%以上与土地储备及供销售项目比例完全一致，上半年二线城市项目占到协议销售大约60%。土地储备：可售面积占到权益储备的84%纵观富力的土地储备，2013年与2017年是其大幅度扩展的两个时期，公司分别在年内豪取2090万平方米及1811万平方米的土地建面，这也令其富力两期的经营性现金流有所承压，分别为-118.62亿元及-72.87亿元。当然，无法忽略2017年富力销售额的快速增长带给更好的回款，增大了其当期的经营性现金流向。

富力2018中期的拿地与去年同期相比有所收窄，但仍然多达了2012年、2014年、2015年及2016年全年。公司2018中期的拿地投放大约210亿元同比增加33.5%；追加土地建筑面积840万平方米，同比增加26.3%。土地成本的上升与部分城市的均价提高会令公司未来的毛利率保持较高水平，2018年中期富力的平均值售价大约为12900元/平方米，与2017年全年的12944元/平方米基本持平。

但是不容忽视的是，随着项目规模的不断扩大与销售力度的提高，富力的三项费用将持续提高，保持清净利率的水平是公司未来的课题之一。同时，公告表明，2018中期富力的权益土地储备建面大约为6746.4万平方米，其中可售面积额约为5697.0万平方米，占到其储备的84.4%，土储与可售货值都有较小确保。

下半年富力有逾人民币800亿元的可销售资源，并预期就2018、2019年的预售更进一步获得可售资源人民币1350亿元。为了保证可售资源可已完成全年及之后的销售目标，公司还须要增大项目研发力度，将考验其周转速度。净利润：买入可持续债 还将稳定快速增长2018年中期，富力构建归母净利润39.23亿元，同比增加63.28%。

公司的归母净利润分别在2010、2013年构建了较小的增幅，但在2014年，随着承销收益的增加，另加较高的可持续债分回头了13亿元的净利润，公司的归母净利润同比降幅较小。2015年，富力买入了部分可持续债，但仍然被分走了11亿元的净利润，直到2018中期才几乎买入了所有可持续债。如此显然，公司2014-2016年的净利润水平基本非常。而在富力2017年净利润上涨背后，是其在当期以199.06亿元并购了77家万达酒店的资产包，将产生的131.08亿元的议价并购收益算入了利润表。

扣减还包括这部分的非经常性收益后，公司当期的归母净利润大约为80.14亿元，同比快速增长大约18.62%。由此可推测，“无债一身轻”的富力，净利润将随着承销收益的减少而减少，但增长速度很难有爆发式快速增长。三费：“拖垮”清净利率 但并非猛于虎有人指出富力三费的下跌拖垮了净利率，但三费并非猛于虎。

随着房企规模扩展，销售额提高，项目、人力、融资也将减少，三费开支显然不会有所快速增长。富力2016年以前的销售费用仍然维持在9亿元以下，与其当期销售的状况不无关系。随着近两年公司销售的提高，其销售、管理费用也随之提高。2018中期富力的财务费用已多达前期全年的开支，届满负债的激增令其其利息支出压力较小。

富力财务费用的平稳依赖将大笔的费用资本化，算入到销售成本中，拔不作后期计提。在保持一定资本化费率的前提下，资本化费用对毛利的影响较小，且备用后期计提有助增加财务费用开支的压力。利息：开支还将走高从上图显然，富力的利息支出频仍走高，但是当期部分利息费用展开了资本化，如此公司当期的实际利息支出之后增加了许多。

2014-2016年，富力的资本化费用持续走高，占到了利息支出的80%以上。在净利润上涨、不差钱的2017年，公司的资本化费用开始上升；2018中期的资本化费用比例同比略降大约3%。随着届满债务的减少与有息负债利率的走高，未来公司的利息支出还将继续走低。回款：更为平稳在75%左右2018年中期，富力的贴现账款与预收房款早已多达上期与前期全年的数额，与其期内大幅度减少的销售额有关。

仔细观察前几年的数据可找到，富力2011-2013年、2014-2016年的预收款增幅较小。2012年，在预收同比上升的情况下贴现减少，推断当期回款速度较快；2013-2015年公司的回款速度有所回落，而2016年在销售额减少百亿的情况下，预收款却仅减少了11亿元，同时贴现同比增加48%，可推测当期销售回款较较少；2017年预收减少贴现增加，回款速度减缓。若通过富力透露的未审核季度报告中，现金流量表内（销售商品、获取劳务接到的现金*年末房地产收益比例）/当期销售来估计回款亲率。

可得出结论2016年公司回款率约为78%，2017年1季度和3季度回款亲率分别大约为75%和77%，2018年1季度回款率约为74%。不应留意的是，公司的当期回款不仅包括了当期销售的回款，还包括了之前销售的尾款，即公司当期交还的贴现账款。

现金流：多年为负 将减缓周转富力的经营性现金流早已倒数多年为负，2012-2017年的经营性现金流分别为-24.64亿元、-118.62亿元、-220.65亿元、-3.56亿元、-33.38亿元及-72.87亿元。经营性现金流向的主要项目是土地款项、发展中与完工待售项目，公司2012年、2015年的经营性现金流有所恶化，一定程度上受到了动工面积增加的影响。在富力现金流尤为惨淡的2014年，公司并没在新的城市展开土地并购。而在新的并购的土地中，只有4个项目为新的研发项目， 其余有多达80%的土地是用作改建其现有项目。

当然，也无法忽略期内销售商品、获取劳务接到的现金影响经营现金的流入量，销售回款的减少能对富力的经营性现金流有较小提高。公告表明，2018中期富力为减少能用现金流，将减缓开发周期及提高资金周转率。

上半年，公司共计发售十五个新项目，其中80%自土地并购起一年内开始预售，最较短四个月已开始预售。着力于延长开发周期及提前预售期间，将有助增加项目的投入资本，最后提升公司的整体现金用于效率。此外，富力计划将合约销售额的30%至40%用来在2018年至2019年间拿地，并且减缓施工开支工程进度以在2020年将合约销售额减至2000亿至3000亿元人民币。富力地产减缓拿地造成2017年底清净负债多达1120亿元人民币，同比快速增长45%（2016年底为770亿元人民币）。

酒店：目标不不应负于于“亏得不多”早在2004年，富力之后开始投资高端酒店。但酒店业务作为富力的业务重点的同时，却沦为了外界诟病的重点。

前期大量的投放，漫长的现金回款，较慢的收益快速增长，尾大不掉的轻资产属性，都令人不已批评起公司酒店业务的盈利能力。数据表明，在并购万达酒店之前，尽管富力的酒店业务收入频仍快速增长，但增长速度较快，且净利润已倒数多年为负。公司于2017年通过大手笔并购取得的溢价并购收益大幅度压低了当期的净利润，但也不过是昙花一现。

彼时，富力地产董事长李思廉坦言：“这次我们一口气获得77个酒店，对富力来说我们是赢家。”此次交易显然为富力带给了“全球仅次于的豪华酒店业主”头衔，截至2018年1月初，富力一共享有88间已竣工酒店及26365间客房，以及17间开建及筹设中的酒店。但惠誉指出，此项交易将扯快富力去杠杆的过程，将令公司的总体债务水平减少，清净债务与调整后库存比上到将近660%的门槛，并令其总债务下降到逾1430亿人民币的水平。

总体显然，富力的酒店收益急剧提高，并在大笔并购后呈现出高速快速增长的态势。2018中期富力的酒店收益33.28亿元已多达2017年全年的23.75亿元，且2017年公司的酒店收益增长率早已高达74%，大大多达了此前几年的增长速度。然而2018中期富力酒店业务已清净盈1.84亿元，这一数字多达了前几年的全年净亏损。

尽管富力通过并购万达酒店做高了2017年的净利润，同时为酒店业务带给了相当可观的收益；但在万达酒店资产被并购前，大约88%的酒店开业已多达一年，盈利水平不低——2016年净资产回报率仅有2.6%。虽然从数值显然公司2018中期的酒店净亏损仅有占到其净利润的4.5%，影响并不大；但作为富力焦点之一的业务，其目标不不应负于于“亏得不多”。大量酒店的增持减轻了富力的资金投入与债务开销，这一另辟蹊径的操作者显然短时间无以有报酬。

债务：多笔发债阻碍 债务压力较小随着规模减少，富力“借新还原有”的开支也在减少。公司筹资流向的现金多半拿去用作偿还债务，其2012-2017年期末银行贷款利率分别为：6.45%、6.66%、6.76%、6.52%、5.52%、4.51%，呈圆形上升态势。推断公司通过偿还债务与再融资低成本债务，令其其银行贷款利率有所上升。同时，公司通过发售低利率债券与票据，减少有息负债平均值成本。

由此，公司2015-2017年有息债务利息成本分别为：7.8%、6.3%、5.12%。富力曾于2015年发售4.95%利率、65亿元的债券；2016年发售了3.95%利率、96亿元与3.48%利率、425亿元的债券；2017年发售了5.58%加权平均成本、20.3亿美元的票据与贷款，以及5.375%平均值成本20亿元的中期票据。

然而，今时不比往日，在行业融资环境日益放宽的2018年，富力屡屡多笔融资计划阻碍。2018年2月9日，富力发布公告回应，鉴于近期市场波动较小，中止发售10亿元中期票据；5月23日，公司又中止了10亿元非同融发售计划，另酌时机新的发售。5月29日，富力一笔60亿元住房出租专项公司债宣告终止，就在富力公布中期公告后的第六天（8月30日），这一项目状态变成了“中止”。

此前，富力第5次冲击返A股的计划也宣告终止，IPO融资计划告终。11月5日，富力发布公告称之为，将回购不多达8.05亿股新的H股，此举目的补足其营运资金及借钱。但当日公告一出，富力的股价之后一路暴跌，截至收盘时，富力报价12.14港元/股，暴跌8.72%。

在惠誉上调富力评级的评价中，惠誉预计因富力地产需在2018年付清购地款余额220亿元人民币，按净负债与调整后库存比率计算出来的该公司杠杆率将在未来一到两年时间里从2017年底的60.2%升到65.0%。2018年中期，富力的负债规模超过新纪录，为2703亿元。同时清净负债率之后上升，超过历史新纪录的187%，比2017年全年高达17个百分点，公司财务杠杆持续增大。

同时，公司2018中期的现金清净流入9.19亿元，期末现金为187.78亿元，无法覆盖面积高达448.81亿元的一年内届满负债。此外，富力2018中期的长短期债务比由2017年末的4.01上升至2.55，多数为一年以后必须偿还债务的债务。不利的融资环境将对富力的筹资流向有较小影响，未来公司的债务形势不容乐观。

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